Алексей Марков - Хулиномика. Хулиганская экономика. Финансовые рынки для тех, кто их в гробу видал Страница 13

Но тут есть явный тренд вниз. Сто лет назад компании выплачивали в среднем около 80 % от прибыли, а сейчас только 40 %. Это на самом деле культурный сдвиг. Компании не хотят выплачивать деньги, а хотят над ними чахнуть. В том числе и из-за того, что люди сейчас не так много думают о дивидендах, а корпорации стараются реинвестировать прибыль. Или делают вид, что стараются.

И четвёртая тенденция, про которую надо рассказать, – отношение дивидендов к цене акций. Вложили вы в акцию 100 рублей, а она вам принесла десять рублей за год – тогда дивидендная доходность у неё 10 %. В конце 19-го века типичное соотношение было 5 %, и это было хорошо, инфляция была низкой. В те времена вообще всё было как-то понятнее: люди покупали акции, чтобы получать денежный поток. Да и акции были другие – железные дороги или сталелитейные заводы, все всё понимали. Кто-то рекомендует вам акцию, ну вы и спрашиваете – а дивы какие? Вам отвечают – ну вот, 4 %. Вы говорите – ну что-то вялый какой-то дивиденд, хочу побольше. Сейчас вообще люди этим не интересуются. Спросишь у аналитика, какие дивиденды по «Газпрому» – он только глаза выпучит. Дивидендная доходность сейчас низкая и падает дальше.

5.5

Обратный выкуп

Есть способ вытащить деньги из компании, не выплачивая дивидендов: обратный выкуп акций. Ну, ещё ликвидация. Можно же никогда не платить дивидендов, всю дорогу копить денежки, а потом кто-то компанию купит, и тогда это всё акционерам и достанется. Хотя сейчас гораздо чаще акционерам дают не деньги, а акции компании-поглотителя, ну и тогда они надеются на дивиденды уже от новой корпорации.

Итак, обратный выкуп. Это довольно обычная операция, но люди иногда удивляются. Вы звоните своему брокеру и говорите: «Хочу купить акции Гугла». Но Ларри Пейдж ведь тоже может позвонить из своего кабинета и сказать, что сам Гугл тоже хочет купить немного. Как же Гугл может купить акции Гугла? Ну как, вот так, взял да и купил, почему нет.

Что же произойдёт, если Гугл решит скупить все акции Гугла в обращении? Может ли это произойти? Пусть Ларри Пейдж звонит брокеру и заказывает ему купить все акции Гугла. Брокер ему на следующий день звонит и говорит – все акции я скупил, да вот ещё 100 акций осталось у Павла Дурова. А он что-то не хочет продавать их по 630 долларов за акцию. Ларри ему звонит и говорит: «Ну продай, Паш, прошу». А Павел ему и отвечает: «Нихера я тебе не продам, проклятый империалист! Ведь если в обращении осталось всего 100 акций, и всё они у меня, то я и есть владелец 100 % акций Гугла и назначаю себя директором. И я теперь вам приказываю открыть поиск по порносайтам, а гугломобили пусть ездят отныне исключительно по Питеру». Такие дела.

Допустим, у вас есть 100 акций по доллару и компания объявляет, что платит 5 % дивидендов. Вам тогда достанется 5 долларов. А что, если компания делает выкуп 5 % акций? В итоге-то из компании уходит ровно такое же количество денег, и акционерам достаётся такое же количество денег. Но общее количество акций уменьшается на 5 % – было у вас 100 штук, станет 95. То есть для акционера разницы никакой нет – дивиденд или обратный выкуп, результат-то один и тот же.

За эту несложную идею два брата-акробата по имени Модильяни и Миллер получили Нобелевскую премию. Хотя они сделали важную пометку – конечный результат на самом деле может отличаться из-за налогов. И до 2003 года разница была весьма заметна. Тогда в США налог на дивиденды был снижен с 20 до 15 % – так же как облагается налог на доходы с капитала. А до этого было выгодней делать обратный выкуп, чем платить дивиденды. Сейчас разницы никакой нет.

По большому счёту, любая финансовая тема связана с налогами. Фискальные системы во всех странах сложные, в США даже в разных штатах разные налоги. Но если их всегда учитывать, ничего конкретного в финансах утверждать нельзя. Поэтому про них обычно забывают. А вот что нужно учитывать обязательно – это политику.

5.6

Политический запашок

Фондовой рынок чрезвычайно зависит от политики – в любой стране. Политика оказывает колоссальный эффект на котировки – даже если государство не национализирует или конфисковывает активы, оно же облагает их налогами. Почти в каждой стране есть налог на прибыль корпораций (за редкими офшорными исключениями) и налог на доходы физических лиц.

НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ НАЛАГАЕТСЯ НА КОМПАНИЮ ДО ТОГО, КАК ОНА ВЫПЛАЧИВАЮТ ДИВИДЕНДЫ. А НАЛОГ НА ФИЗЛИЦ – ПОСЛЕ ТОГО, КАК ОНИ ИХ ПОЛУЧАТ.

Он часто зависит от общего дохода человека, ну и разные источники дохода, бывает, облагаются по разным ставкам.

На протяжении истории налоги менялись очень сильно. В тех же США были периоды с чрезвычайно высокими налогами. Налог на дивиденды физиков зависит от разных факторов, но если говорить о самой высокой возможной ставке, то во время Второй мировой войны она превышала 90 %. Государство забирало 90 % от ваших дивидендов! Сейчас это 15 % – ну, для нищих там вообще ноль, но для большинства это 15 %. То есть налог снизился с 90 до 15 %, почему? Это политическое решение, конечно.

Надо ещё отметить, что есть разница между ставкой и реальными выплатами. В большинстве развитых стран налог на прибыль корпораций – около одной трети. То есть в среднем государство забирает у компании 33 % от прибыли. Но реально платят, конечно, меньше – из-за всяких налоговых лазеек. В реальности компании платили до 60 % от прибыли во время Второй мировой, а сейчас платят меньше трети.

Рынки не везде ждут вас с распростёртыми. Взять Японию – это полностью закрытый рынок. Японцы очень сопротивлялись попыткам международных страховщиков открыть там свои представительства, и американские дельцы давили на них на всех уровнях, включая самый высокий. В правительстве лоббировались всевозможные запреты на деятельность японских компаний на территории США (необязательно страховых!), если они не поддадутся.

В конце девяностых все обсуждения заградительных пошлин касались только торговли. Запрещались и облагались пошлинами товары, а не финансовые услуги. В ВТО вообще никто не обсуждал рынки услуг. Эту тему продавили именно американские страховщики во главе с могущественной тогда AIG.

Сначала они добились того, что в Корее и Японии стало возможно открыть 49-процентную дочку американской компании, потом в Китае то же самое пробили. Именно они затащили Китай в ВТО – финансовые конторы, а не производители товаров! Они умудрялись делать бизнес даже за железным занавесом, в странах варшавского договора, страховали (точнее, перестраховывали) риски СССР уже в конце шестидесятых! И по окончании холодной войны именно американцы оказались на коне в Венгрии, Польше, Румынии и много где ещё.

Поэтому, рассматривая акции, надо всегда думать о политике. Чем занимается государство и кого оно планирует аннексировать? Опыт показывает, что может произойти всё, что угодно. И все наши формулы, модели и оценки придут в полную негодность из-за политического решения. Такова реальность.

5.7

Мадам, а можно в долг?

Ещё Модильяни и Миллер писали о корпоративных займах. Компания может занимать деньги на рынке. А дивиденды компания платит уже после того, как выплатит проценты по кредитам. Чем больше контора занимает, тем больше у неё коэффициент долга к стоимости, тем больше риск. Если вы покупаете квартиру в ипотеку и платите 300 тысяч первый взнос, а стоит она 3 миллиона, это рискованная инвестиция, кредитное плечо 1 к 10 получается. Стоит цене на квартиру упасть на 10 %, первоначальный взнос испарится. Банк продаёт квартиру за 2 миллиона 700, и у вас остаётся 0 руб. 0 коп. Поэтому кредитное плечо – это опасность.

Советы директоров долго и мучительно решают, сколько и когда занимать, и у разных компаний разные принципы. Например, Майкрософт не занимает денег, у них никакого кредитного плеча нет. Но другие, наоборот, сильно кредитуются, консультируются у разных экспертов. Вот они приходят к Модильяни и Миллеру и спрашивают, сколько денег нам брать в долг? Что они скажут? В идеальном случае, если налоги не учитывать, они скажут, что никакой разницы нет – что выпустить новые акции, что взять в долг.

Почему? Постараюсь объяснить, я и сам это с трудом впитал. Когда вы покупаете компанию целиком и у неё есть долг, то долг тоже покупателю достаётся. И если вам нужна чистая компания без долгов, то его надо будет выплатить. А это всё равно что это был бы не долг, а просто дополнительные акции на эту сумму. В одном случае кредиторы будут ставить вам палки в колёса и не давать выводить деньги или инвестировать, в другом – акционеры мешать начнут. Поэтому выходит, что для стоимости компании разницы нет, как она финансируется – долговыми инструментами или акциями. Главное – кэшфлоу, то есть денежный поток, который компания генерирует. В зависимости от него и определяется стоимость компании, и нет разницы, выплачивать вам часть стоимости компании кредиторам или другому акционеру. Важен лишь результат в строке итого.