Юрий Чеботарев - Охота на прибыль фондового рынка Страница 3

1.2. Жадность – ускоритель роста цен

Представим себе, что государство продает всем желающим «обязательство», на котором написано, за какую сумму и когда оно выкупит бумагу обратно. Заинтересованное лицо покупает «обязательство» за миллион, а правительство обещает, что через полгода (год... полтора...) выкупит «обязательство» за два (три... пять...) миллионов. Заманчивые доходы под гарантии государства – бесплатный сыр в мышеловке. Заинтересованных лиц, готовых вложить свои активы под гарантии государства всегда предостаточно. Человеческая жадность на прибыль под гарантии государства безгранична.

Что делает государство, когда приходит время расплачиваться? Государство печатает новую партию «обязательств» и из этих денег покрывает старые долги. В этом суть финансовой пирамиды. Вся эта схема была описана еще в книге «Занимательная арифметика» 1926 г. издания. И там же было написано, что каждая пирамида непременно закончится обрушением. Деньги, поступавшие от последних вкладчиков, идут на выплаты первым, и все неплохо работает, но только до тех пор, пока пирамида не рушится. В этот момент те, кто успел вытащить деньги, фантастически обогащаются, а остальные остаются ни с чем.

Первые финансовые пирамиды появились в России летом 1993 г. Устроены они были частными жуликами и просуществовали недолго. Самой известной из всех стала пирамида «МММ». Бумаги этой пирамиды купили несколько миллионов человек. Летом 1994 г. пирамида рухнула. Люди, вложившие деньги последними, как и было обещано, остались ни с чем. Несколько сотен человек покончили с собой. Несколько сотен тысяч – потеряли все, что имели. Суды по делу «МММ» длились пятнадцать лет.

Государственная пирамида ГКО (государственных краткосрочных облигаций) появилась в том же году, что и «МММ». Но в отличие от частных мошенников, вовремя свернуть деятельность государство не успело. По идее, прикрывать ГКО нужно было в 1995-96 гг. Но тогда сделать это было невозможно: в стране шли выборы президента. Отталкивать банкиров было ни в коем случае нельзя. А после выборов ситуация вышла из под контроля и закончилась дефолтом в 1998 г.

1.3. Сознательно, за хорошее вознаграждение

Аналитики рейтингового агентства Standard & Poor's после анализа данных от ипотечных кредиторов решили в 2000 г., что дефолт по комбинированному кредиту – когда заемщик в дополнение к ипотечному кредиту берет второй, пуская его на первоначальный взнос – не более вероятен, чем по обычному ипотечному кредиту. Как им удалось прийти к такому выводу (и особенно, за какие деньги) – история умалчивает. Спустя шесть лет агентство Standard & Poor's изменило первоначальное мнение, но было поздно. Эта и другие кредитные новинки способствовали росту рынка высокорискованных ипотечных кредитов до $1.1-1.3 трлн. Высоко рискованные ипотечные кредиты, так называемые subprime mortgage, выдавались под высокий процент заемщикам с плохой кредитной историей и низкими доходами. Наблюдавшееся с начала десятилетия снижение процентных ставок в США (в 2003 г. ФРС опустила их до 1%) и рост цен на жилье привели к буму на ипотечном рынке. Банки ослабили требования к заемщикам. Клиенту ничего не стоило подделать справку о доходах, а инвестбанкам активно секьюритизировать кредиты, выпуская на них ипотечные облигации [2].

При выпуске ипотечных облигаций инвестиционные банки андеррайтеры объединяют тысячи кредитов в пул, который затем может быть разбит на транши с разным уровнем риска. В отличие от выпуска корпоративных облигаций, когда эмитент просто отдает агентству бумагу на получение рейтинга, при секьюритизации агентства активно участвуют в подготовке выпуска, предъявляя свои требования к пулу. Агентство Standard & Poor's требует, чтобы стоимость комбинированных кредитов составляла не более 20% пула, в противном случае рейтинги снижаются. Андеррайтеры же структурировали сделки так, чтобы получить максимально возможные рейтинги, а если это не удавалось, могли обратиться к другому агентству. Это всегда было вопросом охоты «за более высокими рейтингами». Понятно, что инвестиционные банки и ипотечные кредиторы предпочитают говорить о «максимизации стоимости».

Однако везде должна быть система координат. Кризис subprime (сверхнадежные ценные бумаги) – это не взрыв очередного «мыльного пузыря», тут более глубокие вещи. Была система координат и на долговом рынке: люди понимали, что есть доходные «мусорные» облигации, а есть бумаги с низкой ставкой, но зато они сверх надежные – с наивысшими рейтингами. А что получилось: на «мусорных» облигациях многие инвесторы потеряли меньше, чем на subprime бондах с рейтингом ААА. В одночасье рухнула система доверия и вообще анализа того, что такое хорошо и что такое плохо [3].

Комиссионные рейтинговых агентств за рейтинг ипотечных облигаций брались вдвое выше, чем корпоративных. Так, рейтинговое агентство Moody's, за период с 2002 по 2006 гг. получило около $3 млрд. за работу по выставлению рейтингов бумагам, обеспеченным кредитами различных видов. Инвестиционные банки, со своей стороны, увеличивали круг инвесторов. Если бы рейтинги по многим облигациям были ниже, их не смогли бы покупать пенсионные и паевые фонды, поскольку институциональные инвесторы покупали эти бумаги, прежде всего ориентируясь на рейтинги.

Рейтинговые агентства сознательно, за хорошее вознаграждение, завышали рейтинги облигационных выпусков. Они неправильно отреагировали на ипотечный бум в США, который стал источником эпидемии, стремительно распространяющейся по мировым рынкам. Только в 2006 г. агентство Standard & Poor's выставило рейтинги по 646 выпускам облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, на $533 млрд., а агентство Moody's – по 637 выпускам на $534 млрд., Fitch Ratings – по 265 на $244 млрд., DBRS – по 81 на $65 млрд. Серьезные деньги! А в середине июля 2007 г. Standard & Poor's и Moody's поставили на пересмотр рейтинги более 1000 выпусков бондов на сумму $17 млрд. После получения вознаграждения можно и рейтинги пересмотреть.

В одном из крупнейших мировых агентств Moody`s гласности были преданы внутренние документы, в которых сообщалось, что в январе 2007 г. высокопоставленные сотрудники агентства узнали об ошибке в компьютерной модели анализа данных. С помощью этой модели были даны высшие рейтинги ценным бумагам, у которых на самом деле рейтинги на четыре ступени ниже. После этого агентство исправило компьютерную систему присвоения рейтингов, но ошибочные рейтинги ценных бумаг остались на том же уровне, пока по рынку не прокатилась волна многомиллиардных списаний долговых активов [4].

Повышенное внимание к сообщениям о возможных упущениях в присвоении рейтингов долговым ценным бумагам было проявлено не случайно. Финансовые аналитики заявили, что именно рейтинговые агентства не сумели вовремя оценить качество высокорисковых долговых и в частности ипотечных продуктов. Это помешало рынку заблаговременно принять меры предосторожности.

Известия о сбоях в системе рейтингов Moody`s привели к тому, что при открытии торгов на NYSE акции Moody`s испытали рекордное падение с 2000 г.: они подешевели с $43.9 до $38. Участники рынка поняли, что система присвоения рейтингов остальных бумаг не застрахована от ошибок. А раз так, означает ли это, что всем остальным продуктам присваивались правильные рейтинги? Будут ли снижены их рейтинги? Ведь это приводит к панике на рынке. Агентство Moody`s просто медленно раскрывало правду. Чем дальше, тем больше неприятных обстоятельств стало известно.

1.4. Стальной драйв

За первое полугодие 2008 г. мировой стальной рынок поставил новые ценовые рекорды. Резкий рост цен на металлы приблизился к рекордам за последние 33 года [5]. Уникальность ситуации с ценами на сталь заключалась в том, что ценовые рекорды XX века устанавливались дважды – во время первой мировой войны и на пике холодной войны между СССР и США. Именно военное противостояние между СССР и США выступало в роли привода роста цен на металлы. Сейчас реальные цены на сталь еще выше. Но нет никакого мирового катаклизма или военного противостояния. Отрасль вступила в фазу кардинальных структурных перемен. Появились принципиально новые экономические факторы способные «переварить» сверхвысокую стальную конъюнктуру [6].

Основным фактором резкого удорожания стальной продукции был дефицит сырья для сталеплавильного производства – железной руды и коксующегося угля. Дефицит был вызван резким ростом спроса со стороны Китая, форс-мажорным обстоятельствам добычи сырья в ЮАР и Австралии, а также дефицитом инвестпроектов по разработке новых месторождений. Так китайцы готовы были платить по $202 за тонну кусковой руды. Хотя и не исключено, что Китай пытался накопить запасы руды для поддержания устойчивого роста металлургической промышленности в будущем. В балансе потребления железорудного сырья (ЖРС) более 25% импортных закупок Китая отправлялось в длительное хранение. Возможно, таким способом Китай пытался накопить необходимые резервы для переговоров с крупнейшими майнинговыми компаниями в будущем.