Майкл Мобуссин - Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов Страница 35

Конечно, важно знать о нестационарности коэффициентов цены/прибыли, но с практической точки зрения гораздо полезнее понимать, почему они являются нестационарными. Нестационарность этого показателя обусловливается тремя ключевыми факторами, а именно: влиянием налогов и инфляции, изменением состава экономики и изменением премии за риск вложения в акции.

Почему прошлое – не всегда пролог будущего?

Краеугольная концепция финансовой науки гласит, что инвесторы оценивают активы исходя из потребности получить приемлемую доходность (скорректированную с учетом риска) за вычетом налогов, инфляции и операционных издержек. Следовательно, изменение ставок налогообложения и уровня инфляции оказывает существенное влияние на стоимость рынка и, таким образом, на коэффициенты цены/прибыли.

Роль налогов принципиально понятна. Повышение налогов на дивиденды и прирост капитала требует, чтобы инвесторы зарабатывали более высокую доналоговую доходность, чтобы получить сопоставимую доходность после налогообложения. Поэтому, при равности прочих условий, более низкие налоговые ставки ведут к более высоким коэффициентам и наоборот.

Последние 50 лет налоговые ставки не отличались стабильностью (см. приложение 24.1). В начале 1960-х гг. дивиденды облагались по ставке почти 90 %, а к 2003 г. эта ставка снизилась до 15 %, где она остается и поныне. Налоги на прирост капитала колебались в промежутке между 20 и 35 % и упали до 15 % в начале XXI века.

Важную роль играет и взаимодействие между налоговыми ставками и уровнем инфляции. Инвесторы хотят получать приемлемую ставку доходности с учетом инфляции и налогообложения, а потому повышают требования к уровню доналоговой доходности, когда ожидают роста инфляции. В приложении 24.2 приведены годовые темпы инфляции (включая прогнозы) и график инфляции на пятилетних периодах с 1960 по 2006 г. В 1970-х гг. сочетание высокой инфляции с высокими номинальными ставками налога на прирост капитала привело к очень высоким ставкам дисконтирования и очень низким коэффициентам цены/прибыли. Инфляция также искажает финансовую отчетность. Поэтому мы видим значительное колебание коэффициентов цены/прибыли в зависимости от различных налоговых и инфляционных сценариев.

Второй фактор, оказывающий влияние на коэффициенты цены/прибыли, связан с переходом глобальной экономики от материальных к нематериальным активам. Однако если инвестиции в материальные активы, такие как новые заводы, отражаются компаниями в балансе и амортизируются в течение срока полезной службы, то инвестиции в нематериальные активы, такие как вложения в исследования и разработки или рекламу, напрямую относятся на расходы.

Таким образом, величина прибылей в отчетности компании определяется не размером, а типом инвестиций. Две компании, одна из которых ориентирована на материальные, а другая на нематериальные активы, могут инвестировать одинаковые суммы с одинаковой рентабельностью инвестиций и при этом иметь значительно разнящиеся цифры прибыли. Как правило, компании с преобладанием нематериальных активов имеют более высокое отношение денежного потока к чистой прибыли.

Чтобы проиллюстрировать эту мысль, я приведу два примера из индекса Доу-Джонса. Первую группу компаний в индексе я называю материальной группой, которая включает Alcoa, Caterpillar, United Technologies и Wal-Mart. Нематериальная группа включает Altria, Coca-Cola, Microsoft и Procter & Gamble. За пять отчетных лет, заканчивая 2006 г., материальная группа имела отношение денежного потока к чистой прибыли на уровне 28 %, тогда как для нематериальной группы этот показатель составил 111 %.

Сегодня глобальная экономика все больше перемещается от материальных к нематериальным активам, о чем свидетельствуют коэффициенты рыночной/балансовой стоимости, распределение рабочей силы и растущее значение образования. Кроме того, компании с преобладанием нематериальных активов имеют меньше активов в своем балансе, поэтому обычно показывают более высокую рентабельность капитала. При постоянстве прочих факторов более высокие показатели отношения денежного потока к чистой прибыли и рентабельности капитала поддерживают более высокие коэффициенты цены/прибыли4.

Наконец, третий фактор, влияющий на коэффициенты цены/прибыли, – премия за риск вложения в акции или дополнительная доходность, которую инвесторы требуют сверх безрисковой ставки доходности. (Премия за риск вложения в акции, по-видимому, также является нестационарной5.) В то время как ряд факторов, в том числе ожидания в отношении будущего роста, влияет на размер рисковой премии, важную роль играет и совокупная готовность инвесторов к риску. В периоды всеобщего оптимизма премия за риск уменьшается, а в периоды негативных ожиданий, наоборот, возрастает. Резкие колебания готовности инвесторов к риску, вероятно, вносят вклад в нестационарность коэффициентов.

Ограниченные параметры

За последние 130 лет средний коэффициент цены/прибыли немного превышал 14, и на протяжении данного периода рынок постоянно колебался относительно этого уровня6. Не является ли это достаточным доказательством того, что 14 является тем самым средним значением, к которому всегда возвращается рынок?

Ответом будет, я считаю, хотя и с определенными оговорками, «нет». По всей вероятности, два из трех факторов нестационарности – взаимодействие налогов с инфляцией и премия за риск вложения в акции – являются ограниченными параметрами. Это значит, что они колеблются в границах достаточно определенных, хотя и широких коридоров. Хотя данные факторы могут возвращаться к среднему значению на очень длительных интервалах (например, за десятилетие и больше), они же вызывают значительные и закономерные различия в коэффициенте на протяжении многих десятилетий.

Поскольку наша система отчетности не изменяется, третий фактор – эволюция экономики – способствует повышению коэффициентов цены/прибыли при прочих равных условиях. Эта тенденция, вероятно, является долговременной и очень просто объясняется: компании, относящие свои инвестиции на расходы, имеют более высокие показатели отношения денежного потока к чистой прибыли, чем компании, которые свои инвестиции капитализируют.

Однако указанный сдвиг вверх частично компенсируется тем фактом, что сегодня периоды устойчивого конкурентного преимущества для компаний, опирающихся на услуги и знания, стали заметно короче, чем они были в прошлом для компаний, опиравшихся в основном на физический капитал. Поэтому под влиянием этих противодействующих сил результирующий коэффициент цены/прибыли может не сильно отличаться от исторических средних показателей, хотя лежащая в его основе экономическая подоплека существенно изменилась.

Распакуйте (умственный) багаж

Учитывая нестационарность коэффициентов цены/прибыли, инвесторам следует использовать их очень вдумчиво и осторожно, если использовать вообще. Они привлекательны главным образом тем, что зачастую предлагают удобный и простой способ оценки акций. Но я утверждаю, что инвесторы, настаивающие на применении этих мультипликаторов, извлекут из них намного больше пользы, если «распакуют» включенные в них предположения. Такой анализ позволяет понять, как и почему сегодняшние условия (такие как темпы роста, инфляция, налоги, аппетит к риску, структура экономики) отличаются от тех, которые были в прошлом, и как эти изменения отражаются на мультипликаторе.

Глава 25

Я упал и не могу подняться

Возврат к среднему и уровень выживаемости

Ключевое открытие настоящего исследования… наблюдаемая редкость устойчиво высоких экономических результатов подразумевает, что их чрезвычайно трудно достичь. С этим связано еще одно открытие… даже если высокие экономические результаты достигнуты и поддерживаются на протяжении некоторого периода времени, вероятность соскользнуть с этого возвышенного насеста весьма высока.

Доходность и рост

В статье, опубликованной в New York Times в 2004 г.1, профессор финансов Джозеф Лаконишок утверждал, что на фондовом рынке множество «очагов безумия». Этот вывод был сделан на основе анализа взаимосвязи между темпами роста и коэффициентами цены/прибыли: по утверждению Лаконишока, рынок подразумевал нереалистично быстрые темпы роста прибыли для некоторых компаний с высокими коэффициентами цены/прибыли. Как показало проведенное им совместно с двумя коллегами исследование, в действительности очень мало компаний поддерживают устойчиво высокие темпы роста2.

Но что же на самом деле определяет коэффициент цены/прибыли? Стоимость компании зависит от ожиданий рынка в отношении ее темпов роста и ее экономической доходности. Эта фундаментальная концепция объясняет, почему сам по себе рост может вводить в заблуждение. Рост может быть положительным (когда компания обеспечивает экономическую доходность выше стоимости капитала), отрицательным (когда доходность компании ниже стоимости капитала) или нейтральным (когда доходность равна стоимости капитала).