Коллектив авторов - Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании Страница 5

После этого мы переходим к другому комплексу вопросов, а именно к техническим проблемам получения стоимости. Насколько действенны методы оценки стоимости по денежному потоку и управление на основе стоимости (VBM)? Дейвид Джи в главе 8 исследует конкретный случай, анализируя конкретные вопросы, которые приходится решать, когда действительно хотят успешно осуществить переход к управлению на основе стоимости. Он делает вывод о том, что, с точки зрения клиента, практическое применение VBM способно существенно изменить деятельность компании, причем в наибольшей степени это будет касаться корпоративной культуры управления и поведения менеджеров, заставляя последних ставить те же вопросы, которые задают люди на другой стороне «моста». Хотя для внедрения стоимостных методов управления потребуются время и деньги, а также действенная поддержка со стороны членов высшего руководства компании, VBM способно дать полезные результаты – прежде всего в деле увеличения стоимости для акционеров и достижения большей эффективности.

Закон Сарбейнса – Оксли сделает подобные прогнозы аудиторов фактически невозможными, что, в свою очередь, увеличит изменчивость финансовых рынков.

Итак, для клиента все хорошо, а для консультанта? Профессор Джон Барбур в главе 9 дает краткий обзор всех «за» и «против» управления, ориентированного на стоимость для акционеров (MFV), с точки зрения консультанта. Он утверждает, что важно видеть в MFV больше, чем просто набор электронных таблиц; этот метод должен включать в себя понимание и изменение стратегии на высших уровнях компании. Это не всегда популярно, особенно если при этом приходится жертвовать какими-либо символами, олицетворяющими управление. Он указывает также, что успешные проекты MFV требуют поддержки высшего руководства, а также изменения внутрифирменных систем информации.

Другой консультант, Марк Сироуэр из BCG, дает нам в главе 10 подробный обзор того, как достигнуть роста стоимости за счет слияний и поглощений. Критик со стажем деятельности компаний по слиянию и поглощению, Сироуэр утверждает, что первоначальное суждение рынка о каком-либо слиянии или поглощении почти всегда является правильным. Если первоначальной реакцией рынка является снижение цены поглощающей фирмы, то очень вероятно, что курс ее акций и впоследствии будет отставать от среднерыночного курса. Если первоначальная реакция рынка свидетельствует о росте цены, то следующий за объявлением о слиянии первоначальный рост курса акций приобретающей компании продолжится. Поэтому после слияния, за неимением ничего другого, и инвесторы и менеджеры будут привязаны к экранам своих компьютеров и страницам «Financial Times» и «Wall Street Journal». Сироуэр показывает, что компании, которые переплачивают в процессе достижения своих целей, как правило, впоследствии разоряются и что сделки с денежной оплатой эффективнее, чем сделки, финансируемые за счет предложения акций.

Все эти рассуждения проливают свет на порой очень туманные и запутанные проблемы. Автор к тому же предлагает читателям «дорожную карту», показывающую, как получить выгоду от слияния и избежать явных ловушек, и рассматривает так называемую «наступательную» кампанию и успешные стратегии по слиянию и поглощению. Сироуэр развивает свои идеи, подкрепляя их перечнем практических действий, необходимых для последующей успешной интеграции вновь образовавшейся компании.

Затем мы еще глубже погружаемся в мир корпоративного менеджмента (глава 11). Эрик Оттоссон и Фредрик Вайсенридер из корпорации Anelda вскрывают коренные ошибки современной финансовой отчетности. Авторы отмечают, что вопреки благим обещаниям отдельные инвестиционные проекты не достигают поставленных целей, несмотря на то, что это возможно, судя по показателям рентабельности инвестиций. Исследователи предлагают схему решения этой дилеммы с помощью методов, основанных на учете денежного потока и обеспечивающих великолепные возможности выбора отдельных инвестиционных проектов и оценки их воздействия на стоимость. Они также подвергают тонкой критике реформаторские усилия Сарбейнса и Оксли, полагая, что обычные генеральный или финансовый директора, подписывающие свои многократно выверенные финансовые отчеты, могут последовать плохим советам.

Мы надеемся, что после столь обильной «пищи» читатель не раз пересечет «мост» и начнет уяснять некоторые из тех серьезных вопросов, которые тревожат сегодня умы многих вдумчивых финансовых аналитиков и комментаторов. В компаниях разрабатываются меры, воздействующие как на акционеров, так и на других заинтересованных лиц. Эта книга является небольшим вкладом в освещение этих мер в надежде, что прежде неясные составляющие станут понятнее в рамках материала, посвященного способам увеличения стоимости для акционеров.

Раздел I

Вопросы инвестирования

Глава 1

Инвесторы и долгосрочная стоимость для акционеров

Пол Ли

Hermes Pensions Management

В конце 1990-х – начале 2000-х годов наблюдались заметный бум и спад фондового рынка, добавившие «теоретические» миллиарды к стоимости компаний лишь для того, чтобы снова их уничтожить. В обычном понимании это было великолепным примером создания и затем разрушения стоимости для акционеров.

Но это всего лишь ошибочно принимаемое за долгосрочную стоимость краткосрочное изменение курсов. С 1998 по 2000 год корпорация Vivendi Universal приобрела несколько компаний суммарной стоимостью свыше 60 млрд евро. Однако отдача от этих инвестиций оказалась почти на 10 % ниже, чем затраты на привлечение капитала (далее для краткости мы будем использовать термин «затраты на капитал»). Так стоило ли это увеличения курса акций на 60 евро, с 35 до 95? Летом 2002 года Vivendi Universal была на грани банкротства, а курс ее акций в момент написания данной статьи непоколебимо оставался менее 20 евро. В 2000 году на пике бума технических средств для телекоммуникаций курс акций компании Cisco составил 82 дол., что в переводе на чистую приведенную стоимость должно было означать рост на 30–50 % в год и сохранение ее уже высокой прибыли. Неудивительно, что курс акций Cisco снизился более чем на 80 % по сравнению с пиком. Конечно, подобные интернет-компании никогда не заслуживали тех абсурдных оценок, которые им давали рынки; и незачем пользоваться бухгалтерскими ошибками какой-нибудь очередной корпорации Enron или WorldCom, чтобы показать, что рыночная цена может не совпадать с реальной стоимостью.

Несовершенный рынок

Когда вы думаете о факторах, определяющих предложение и спрос, даже скептикам ясно, что речь идет о цене, а не о стоимости. Акции некоторых компаний, например непривлекательной в других отношениях Wanadoo, очень возросли в цене из-за ограниченного предложения, хотя и были в полной мере представлены в рыночных индексах. Маневр, предпринятый составителями индексов, – изменение весов, которые они присваивают акциям с ограниченным хождением, – сыграл свою роль в снижении спроса на эти акции и в понижении их курсов. Уровень свободного колебания курса акций, разумеется, не связан с лежащей в основе стоимостью данной компании.

Все знают, что дела на фондовом рынке обстоят плохо. Некоторые все еще опрометчиво держатся за гипотезу совершенного рынка. Тем же из нас, кто на собственном опыте знаком с фондовым рынком, известно, что часто нет других, кроме психологических, причин, чтобы объяснить его очевидную неспособность признать стоимость (пока какое-либо внешнее событие не изменит сложившееся положение и не сделает невозможным игнорирование ее) или тенденцию к завышению стоимости, продолжающемуся до тех пор, пока разрушение стоимости не становится столь значительным, что не может быть проигнорировано.

В этом смысле просто глупо думать о стоимости для акционеров как о цене акций какой-либо компании, каждый раз назначаемой рынком. Порой такая цена будет действительно точной – конечно, со временем движение курса приблизит ее к точному отражению изменений в стоимости компании, – но настроение рынка похоже на супертанкер, который очень медленно меняет направление своего движения. Более того, краткосрочные факторы, влияющие на предложение и спрос в рамках этого рынка, могут оказывать искаженное воздействие. Стихийное развитие интернет-компаний показало также, что «супертанкер настроения» часто пускается в движение на высокой скорости в совсем неправильном направлении. Тогда развернуть его в нужном направлении становится еще труднее, чем обычно.

В этом смысле просто глупо думать о стоимости для акционеров как о цене акций какой-либо компании, каждый раз назначаемой рынком.

Долгосрочная перспектива

Не будет радикальным мнение, что стоимость для акционеров есть нечто более долговременное, чем краткосрочные рыночные колебания курса. Во всяком случае, основная масса инвестиций – долговременные. В Великобритании, например, на пенсионные фонды и компании по страхованию жизни, инвестиционный горизонт которых составляет 20 и более лет, приходится более 60 % фондового рынка в целом. Кроме того, большая часть инвестиций в розничную торговлю тоже будет осуществляться на более длительный срок. Аналогичные пропорции свойственны большинству развитых рынков.