Виталий Каценельсон - Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом Страница 6

Золото также считается хорошим инструментом хеджирования валютных рисков, особенно среди инвесторов на американском рынке, которых беспокоит снижение курса доллара США. Однако и здесь финансовая смекалка лишает золото его исключительного статуса, обеспечивая инвесторов инструментами, которые не существовали еще несколько десятилетий назад. Чтобы защититься от падающего доллара, инвесторы могут приобретать валютные фьючерсы и опционы, паи взаимного фонда, стоимость которых выражена в иностранной валюте, и депозитные сертификаты (certificates of deposit, CDs); они могут покупать акции зарубежных компаний на зарубежных фондовых биржах или с помощью американских депозитарных расписок (American depositary receipts, ADRs); и, конечно, в их распоряжении есть один из новейших инструментов – торгуемые на бирже индексные валютные фонды (ETFs).

Как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе цены на золото определяются человеческим страхом перед концом света и ожиданиями инвесторов относительно будущей инфляции. И хотя золото нашло определенное применение в промышленности (для изготовления ювелирных изделий, в стоматологии, компьютерной технике, реактивных двигателях, электронике, как сверхпроводник и т. д.), связать его внутреннюю стоимость напрямую с ценой сложно. То, как инвесторы воспринимают способность золота сохранять реальную стоимость (особенно в условиях инфляции), является ключевым фактором, определяющим цену на этот металл. Пока люди будут считать золото надежным способом инвестирования в ситуации экономической неопределенности, оно будет выступать в этой роли.

Следует отметить, что недавно исключительный статус золота как оптимального инвестиционного инструмента во времена страха и неопределенности был подорван другими, названными выше, не менее эффективными финансовыми инструментами, которые нередко превосходят золото по своим характеристикам.

Иллюзия длинного забега (марафона)

Поднимитесь в космос, и Земля потеряет для вас свои привычные очертания: Гималаи станут плоскими, Большой Каньон покажется не глубже канавы… [Глядя из космоса], вы вряд ли заметите, если заметите вообще, резкие географические и экономические различия, с которыми можно столкнуться, путешествуя по земной поверхности… Взглянув на фондовый рынок в долгосрочной перспективе, скажем за 50 или 75 лет, вы увидите прекрасное место, площадку для беспроигрышных инвестиций. Однако долгосрочный рыночный рост скрывает реальность, с которой сталкивается почти каждый инвестор.

Глядя на феноменальную доходность акций в ХХ в., трудно избавиться от чувства спокойствия и уверенности в их дальнейшем росте. Они стали бесспорными чемпионами марафонского забега в прошлом столетии. Но, как и в случае с Землей, если судить о прошлом только по итогам больших временных отрезков, то можно получить искаженное представление об инвестировании и выбрать ошибочный путь, поскольку с большого расстояния суровая инвестиционная действительность часто выглядит обманчиво благополучной.

В ХIХ и XX вв. средняя реальная (с учетом инфляции) доходность акций составляла около 7 %, а инфляция – 3–4 % (номинальная доходность, без учета инфляции, равнялась примерно 10–11 % в год). Учебники по финансовому делу, профессора самых престижных и не очень престижных учебных заведений США, ряд экспертов по инвестициям – все они учили инвесторов, что в долгосрочной перспективе среднюю растущую доходность можно получить на любом рынке, при любой оценке акций и временно́м горизонте инвестиций и в любое время. Но, как мы скоро узнаем, все не так просто.

Может быть, экономика США и вступает в «золотую» эпоху процветания (а может быть, нет). Однако есть вероятность, что инвесторов, которые ждут от своих инвестиций средней доходности, наблюдавшейся в прошлом столетии, постигнет разочарование, потому что средние значения повторяются намного реже, чем нам об этом говорят. И вопреки сложившемуся мнению, сильный рост экономики не всегда означает положительную доходность на фондовом рынке.

Доходы на фондовом рынке в значительной степени зависят от первоначальной оценки акций (коэффициента Р/Е) на момент инвестирования.

За длительными периодами, когда доходы от акций выше средних (бычьими рынками), обычно следуют периоды такой же продолжительности, когда доходы ниже средних (боковые рынки). Вот так и появляются средние значения.

Об этом необходимо помнить, если вы используете пассивную стратегию управления портфелем и исходите из того, что долгосрочная ставка реальной доходности ваших инвестиций составит 7 %, а номинальной – 10–11 %. Столкнувшись с жестокой действительностью боковых рынков, вы, вероятно, будете разочарованы.

Давайте рассмотрим четыре рыночных цикла, которые наблюдались с 1937 по 2000 г.: два бычьих рынка и два боковых. Мы не будем брать во внимание период до и после Великой депрессии, поскольку она оказала колоссальное влияние на инвестиционные принципы поколения, которое ее пережило. На сегодняшнем рынке такое поведения присуще незначительному меньшинству инвесторов. В указанный период боковые рынки длились в среднем около 15 лет, и за это время общая номинальная доходность акций составила 5,5 % за год, а реальная – 0,6 %. Бычьи рынки продолжались немного дольше – около 17 лет, и консервативные инвесторы получили за это время огромные доходы: 16,3 % – в номинальном выражении и 13,8 % – в реальном.

Как показано на рисунке 1.4, если бы средние значения, характерные для 1937–2000 гг. (двух боковых и двух бычьих рынков), повторились в будущем, то инвестору, который на начало среднестатистического рынка с долгосрочным боковым трендом купил долю в индексном фонде акций или имеет портфель акций широкого рынка, пришлось бы ждать 32 года, чтобы получить среднюю долгосрочную доходность в реальном выражении. Если бы этот же инвестор вложил капитал на более короткий срок, скажем на 15 или 20 лет, то общая годовая доходность оказалась бы значительно ниже по сравнению со средним ожидаемым значением: она была бы равна 0,6 и 3,75 % в реальном выражении соответственно.

То же самое наблюдалось и в 1966–2000 гг. – во время полного рыночного цикла (рис. 1.5), который состоял из бокового рынка, длившегося с 1966 по 1982 г., и бычьего рынка, продолжавшегося с 1982 по 2000 г. Однако в этот период для фондового рынка была характерна гораздо более сильная волатильность по сравнению с усредненным примером (см. рис. 1.4). Инвесторы, которые в 1966 г. купили бы акции, включенные в индекс DJIA, в расчете получить среднюю за этот период долгосрочную доходность в течение 15 или даже 20 лет, были бы разочарованы, поскольку их реальные доходы оказались бы гораздо ниже ожидаемых. На самом деле портфель акций широкого рынка, приобретенных в 1966 г., не приносил бы никаких реальных доходов в течение 16 лет, до начала бычьего рынка в конце 1982 г. – начале 1983 г. Чтобы получить годовую реальную доходность в 6,8 %, инвесторам, купившим в 1966 г. акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка, пришлось ждать 34 года (полный рыночный цикл).

Боковые рынки сводят на нет доходы, полученные во время бычьих рынков

Высокие доходы, полученные инвесторами во время бычьих рынков, были постепенно нейтрализованы скудными доходами, которые в дальнейшем инвесторы получали на долгосрочных боковых рынках. Если средние значения доходности, наблюдавшиеся в 1937–2000 гг., повторятся в будущем, как показано на рисунке 1.6, инвесторы, которые на конец бычьего тренда держали акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка (как это сделали инвесторы в 2000 г.), увидят, как доходы, которые они получили во время бычьего рынка, будут «съедены» низкой доходностью во время рынка с боковым трендом.

Рис. 1.4. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала среднего бокового рынка до конца среднего бычьего рынка

Давайте рассмотрим последний полный рыночный цикл, который состоял из бычьего и бокового рынка и продолжался с 1950 по 1982 г. Как показано на рисунке 1.7, в 1966 г., т. е. в конце бычьего тренда 1950–1966 гг., общая реальная доходность инвестиций составляла внушительные 14 %. Если бы инвесторы продолжали по инерции придерживаться пассивной инвестиционной стратегии (которая оправдывала себя предыдущие 16 лет), то в следующие 16 лет, т. е. к концу бокового рынка 1966–1982 гг., годовая ставка доходности их инвестиционных портфелей упала бы до 6,5 %.

Рис. 1.5. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1966–000 гг. и по его окончании (январь 1967 г. – январь 2006 г.)

Рис. 1.6. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала усредненного бычьего рынка до конца усредненного бокового рынка

Длинный забег может оказаться короче, чем мы думаем