Коллектив авторов - Инновации на финансовых рынках Страница 9

Решающее значение в обеспечении надежности сделки имеет юридическая и экономическая независимость перестраховщика, осуществляемая в результате уступки прав требования (активов). Таким образом, надежность катастрофических облигаций не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска страховщика и не отражается на его балансе. В случае со страховыми компаниями это позволяет смягчить требования к собственному капиталу, предъявляемые органами страхового надзора. Кроме того, путем отделения активов страховщик передает третьей стороне часть рисков, таких как риск неисполнения обязательств, риск ликвидности, валютный риск и риск изменения процентных ставок.

Рис. 2.1. Схема секьюритизации катастрофических рисков

2.7. Секьюритизация факторинговых платежей

В случае с секьюритизацией факторинга вопрос истинной продажи (true sale) имеет ряд особенностей. Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации по договору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование. Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом. ГК РФ предусматривает две возможные конструкции осуществления факторинга:

• финансирование клиента путем покупки у него финансовым агентом денежного требования (рис. 2.2);

• предоставление клиенту заемного финансирования, обеспеченного уступкой денежного требования к должнику (рис. 2.3).

Рис. 2.2. Классическая (true sale) секьюритизация факторинговых платежей

Источник: [Буров, 2008].

В структуре с истиной продажей (см. рис. 2.2) фактор (факторинговая компания или банк), инициирующий секьюритизацию, продает SPY портфель долговых требований клиента к должнику. SPY, в свою очередь, финансирует данную покупку путем выпуска ценных бумаг инвесторам (или за счет привлечения заемного финансирования в ходе частного размещения). После продажи портфеля инициатор секьюритизации продолжает самостоятельно обслуживать платежи, выполняя функцию сервисной компании (servicer), однако в структуру может быть введен коллектор, который будет выполнять функции агента по сбору денежных средств от должников и их переводу SPY или клиенту В случае банкротства фактора функции по обслуживанию передаются резервной компании (back-up servicer), предусмотренной в структуре сделки (как правило, эту функцию принимает на себя другая факторинговая компания).

Одной из особенностей секьюритизации факторинга является краткосрочность секьюритизируемых активов. Поскольку средний срок погашения долговых обязательств составляет порядка 30–40 дней, структура сделки должна предусматривать возможность для SPY периодически пополнять портфель долговых обязательств. Фактически это означает, что SPV должна иметь возможность периодически (потенциально ежедневно) приобретать долговые обязательства у финансового агента (револьверная схема). Необходимо отметить, что подобная револьверная структура может быть связана с дополнительным риском в случае банкротства клиента. При признании недействительности продажи долговых требований суд может потребовать SPV вернуть не только непогашенные долговые требования, но также и те, по которым задолженность была полностью погашена. Это приведет к тому, что SPV будет обязана вернуть клиенту денежные средства, полученные в предыдущих периодах.

Другой случай – синтетическая секьюритизация, когда фактор как инициатор секьюритизации получает от SPV заем под залог денежных потоков, генерируемых секьюритизируемыми активами, а не продает SPV денежные требования (см. рис. 2.3). Утучшение кредитоспособности в данной структуре достигается путем перенаправления денежных потоков от должников через коллектор (независимую компанию), который уже распределяет суммы, причитающиеся к получению SPV или финансовым агентом. Для реализации данной структуры, как правило, выбираются пары «клиент – должник», с которыми у финансового агента существуют длительные отношения, после чего должник уведомляется, что платежи в погашение его задолженности должны направляться на счета коллектора. Одновременно SPV выпускает облигации, участвующие в займе (loanparticipation notes), и выдает заем финансовому агенту.

В отличие от истиной продажи, синтетическая секьюритизация не позволяет полностью уйти от кредитного риска финансового агента, поскольку погашение финансовым агентом привлеченного финансирования напрямую связано с его кредитоспособностью. Привлекаемое в рамках данной структуры заемное финансирование, как правило, дороже, чем в секьюритизации, структурированной как true sale. Однако данная структура проще в создании и обслуживании, что в целом должно положительно сказаться на экономике трансакции.

Рис. 2.3. Синтетическая секьюритизация факторинговых платежей

Источник: [Буров, 2008].

2.8. Секьюритизация государственного сектора. Секьюритизация малого и среднего бизнеса

Расширение круга секьюритизируемых активов, инновационность схем и методов структурирования демонстрирует, что секьюритизация может быть использована в качестве не только эффективного финансового инструмента, но и механизма для достижения бюджетных целей, для осуществления экономической и социальной политики в государственном масштабе. Об успешных результатах инновационного прогрессивного развития секьюритизации свидетельствуют в частности успешные примеры сделок европейской секьюритизации государственного сектора. В первую очередь здесь следует выделить секьюритизацию малого и среднего бизнеса (SME Securitisation). Примером этого вида секьюритизации служит создание платформы PROMISE, решение немецкого банка KfW[4] о разработке стандартного набора инструментов для синтетической секьюритизации кредитов субъектам малого и среднего предпринимательства (МСП). В США аналогом являются кредиты, гарантируемые Управлением по делам малого предпринимательства (Small Business Administration – SPA), a в недавнем прошлом осуществлялись сделки с долговыми обязательствами малых предприятий, испытывающих финансовые трудности (distressedsmoll business loans). Однако в отличие от европейского рынка в США сделки такого рода не заключаются на регулярной основе и носят скорее разовый характер.

2.9. Ресекьюритизация

Одной из последних новаций на рынке структурированных финансов является так называемая ресекьюритизация. Это чрезвычайно интересный инструмент финансирования, реально представляющий собой производную секьюритизации. Конструкцию можно представить как секьюритизацию от секьюритизации. Фактически это секьюритизация траншей или выпусков, составляющих продукт предшествующей секьюритизации. В основе ресекьюритизации могут лежать разные ценные бумаги, ставшие результатом секьюритизации на этапе I. Иными словами, предмет ресекьюритизации – это инструмент секьюритизации. Базовым для ресекьюритизации уже служит не актив (underlying asset) как при секьюритизации, а транш или выпуск ценных бумаг (underlying tranche/underlyingsecuritisation). Изначально в этом качестве выступали исключительно обеспеченные долговые обязательства (Collateralized Debt Obligations – CDO), отвечающие задаче «переупаковки» портфеля, состоящие из обращающихся на вторичном рынке траншей CDO. Поэтому конструкция «CDO на CDOs» (CDO[5] of CDOs) и получила название «CDO в квадрате» (CDO-square). Со временем в качестве базового выпуска стали использовать любые обеспеченные ценные бумаги ABS (ABS на ABS), а термин square стал собирательным для сделок синтетической ресекьюритизации. В русскоязычной литературе этот инструмент еще называют «секьюритизацией матрешек» [Роббе, Али, 2008].

Отличительная особенность square-структур – принцип перекрестной субординации (cross-subordination), который предполагает разную очередность выплат (субординацию) для разных базовых CDO[6]. Если в обыкновенной CDO-square убытки по каждому из траншей CDO переходят на уровень самой сделки ресекьюритизации (риск структуры), то в кросс-субординированной структуре на уровень сделки передается только та часть убытков, которая превышает остаточную сумму (remaining subordination). Для каждого транша структуры CDO остаточная сумма равна исходной субординации, уменьшенной на размер совокупных убытков по портфелю базовых CDO.