Джон Куиггин - Зомби-экономика. Как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас Страница 11

Кроме того, прежде чем гипотеза эффективного рынка смогла принять современный вид, требовалось провести еще одно тонкое различие. До сих пор речь шла об информации, доступной для широкой публики. А что можно сказать об информации, которая есть только у отдельных лиц, таких как сотрудники компании или клиенты? Некоторые теоретики утверждали, что эта информация также в конце концов найдет свое отражение в рыночных котировках. Другие же ограничивали рассмотрение лишь публичной информацией.

Фама предложил различать три версии гипотезы эффективного рынка: слабую, которая исключает прибыльную торговлю на основе прошлых цен; среднюю, которая распространяет следствия из гипотезы на публичную информацию; и сильную, согласно которой биржевая цена включает всю информацию, имеющуюся у трейдеров, – и общедоступную, и частную.[22]

Жизнь: модель Блэка – Шоулза, банкиры и пузыри

Модель Блэка – Шоулза и расцвет финансового капитализма

Гипотеза об эффективности сильно преобразила финансовые рынки в глазах экономистов. Однако на первых порах собственно биржа реагировала незначительно. В книге о бирже 1960-х годов «Игра на деньги», увлекательной и написанной профессионально осведомленным человеком, «Адам Смит» (псевдоним Джорджа Гудмана) рассказывает о «профессоре – стороннике гипотезы о случайном блуждании, буквально подавившемся при упоминании о “технических аналитиках”, которые уверяют, что могут прогнозировать цены на акции». Рассказ «Смита» не оставляет сомнений: подавляющее большинство людей с Уолл-стрит доверяли «технарям» гораздо больше, чем экономистам.

Экономической теорией, которая действительно изменила стиль мышления на финансовых рынках, стала модель ценообразования опционов, разработанная Фишером Блэком и Майроном Шоулзом в 1973 году, впоследствии формализованная Робертом Мертоном.[23] Она получила название модели Блэка – Шоулза, однако Мертон обрел свою долю славы, разделив вместе с Шоулзом Нобелевскую премию по экономике за 1997 год, через два года после смерти Блэка.

Модель Блэка – Шоулза показывала, что при некоторых правдоподобных допущениях выплату по опциону можно представить как комбинацию сделок с базовой акцией и безрисковой облигацией. И поэтому «правильную» цену опциона можно рассчитать на основе наблюдаемой ставки процента по облигациям и показателям волатильности цены акции. Если бы рыночная цена отличалась от цены, полученной по формуле Блэка – Шоулза, то трейдеры могли бы заработать с небольшим или нулевым риском, заключая сделки на двух рынках.

Здесь уже пахнет парадоксом. Модель ценообразования опционов Блэка – Шоулза устанавливает, как должны оцениваться опционы на эффективном рынке. Но трейдеры могут получить прибыль с помощью формулы Блэка – Шоулза и других подобных правил оценки деривативов, только если рыночная цена отклоняется от «правильной» цены, то есть если гипотеза эффективного рынка неверна. Этот парадокс получил строгую формулировку благодаря Сэнфорду Гроссману и Джозефу Стиглицу в одной из работ, которая впоследствии принесла Стиглицу Нобелевскую премию по экономике.

Экономисты долгое время бились над разрешением выявленного Гроссманом и Стиглицем парадокса, но удовлетворительного результата получить так и не удалось. Наиболее широко распространилась одна идея, позволявшая сохранить гипотезу эффективного рынка и в то же время оправдывавшая огромные доходы биржи. Идея состояла в том, что отклонение рынка от совершенной эффективности происходит ровно на столько, сколько требуется для вознаграждения деятельности по поиску рыночной неэффективности в точном соответствии с издержками и усилиями, которые затрачиваются на такую деятельность.

Благодаря этой оговорке гипотеза эффективного рынка, теперь ставшая основой для господствующего подхода в финансовой экономике, могла мирно сосуществовать с большим и расширяющимся финансовым сектором, который искал, использовал и тем самым устранял возможности для выгодной торговли.

Хотя Пол Самуэльсон и Юджин Фама на равных несут ответственность за изобретение гипотезы эффективного рынка, у них были весьма различные подходы к ее интерпретации. Самуэльсон совершенно по-кейнсиански разделял экономику на микроэкономику, в которой применима стандартная конкурентная модель, и макроэкономику, где требуется кейнсианский анализ. Он утверждал, что хотя эмпирические проверки гипотезы эффективного рынка указывают на эффективность рынков на микроуровне, на макроуровне они неэффективны, о чем свидетельствует опыт финансовых пузырей и крахов. Иными словами, гипотеза эффективного рынка лучше работает для отдельной акции, чем для всего рынка акций в целом.

Из объяснения Самуэльсона следовало, что трудно или невозможно обыграть рынок, штудируя историю котировок или отчеты компаний. Вместе с тем на уровне рынка в целом пузыри обнаружимы, и можно разработать политику его стабилизации.

Когда Самуэльсон писал это, на дворе был 1998 год и спекуляции с доткомами приближались к своему пику, заставляя экономиста призывать к более высоким процентным ставкам для борьбы с «квазипузырем» на Уолл-стрит. И вслед за Кейнсом в ответ на мнение, что рациональный спекулянт всегда сможет удержать такой пузырь под контролем, Самуэльсон писал: «Мы не располагаем теорией о том, сколько может просуществовать пузырь. Он может лопнуть в любой момент. Невозможно извлечь прибыль из исправления макроэкономической неэффективности в уровне цен на рынке акций».[24]

К 1990-м годам Самуэльсон остался в меньшинстве, и его убеждение, что гипотеза эффективного рынка может сочетаться с неэффективностью на макроуровне, не находила поддержки. Альтернативная интерпретация, более логически последовательная (хотя и более далекая от реальности), гласила, что финансовый рынок дает активу не только наилучшую оценку по отношению к стоимости других активов того же рода, но и наилучшую оценку во всех отношениях, какая только возможна при данной информации.

Эта максималистская интерпретация гипотезы эффективного рынка продвигалась в академических работах Фамы и его многочисленных учеников и последователей. К 1990-м годам с ней согласились большинство специалистов по теории финансов и почти все ответственные за экономическую политику круги. Гипотеза стала широко известна благодаря таким авторам, как Томас Фридмен, который в книге «Lexus и олива» предупреждал правительства, что им не стоит тягаться с коллективной финансовой мудростью, одушевленной в «электронном стаде» глобальных трейдеров.[25] А также благодаря Джеймсу Шуровьески и его книге «Мудрость толпы».

Выводы из гипотезы эффективного рынка касаются отнюдь не только биржи. Гипотеза эффективного рынка подпитывает аргументы против государственного инвестирования в инфраструктуру и подразумевает, что макроэкономические дисбалансы, например дефицит торгового баланса и текущего счета, не должны вызывать беспокойство и, наоборот, поскольку они возникают из частных трансакций в финансовом секторе, они благотворны и желательны.

Истинная цена

Из гипотезы эффективного рынка следует, что цены, которые устанавливаются на рынках акций и других активов, есть наилучшая мера «истинной» цены соответствующего актива. Но что значит «истинная» цена? С точки зрения инвестора стоимость актива определяется потоком доходов, создаваемых им за период владения, и ценой, по которой актив можно продать (в крайнем случае она равна нулю). Этот поток доходов можно привести к текущему моменту с помощью процедуры дисконтирования (обратная операция – нахождение будущей стоимости по формуле сложных процентов). Задача заключается в том, чтобы отыскать «правильную», учитывающую риск ставку дисконтирования.

Если рынки эффективны, то, как утверждает экономический анализ, ставка дисконтирования определяется общественно эффективным распределением совокупного риска в экономике между отдельными потребителями. На этом основана модель определения цен капитальных активов, которая называется (довольно банально) моделью ценообразования капитальных активов (Capital Asset Prising Model – САРМ). Экономисты, стараясь подчеркнуть, что цены в конечном счете определяются предпочтениями потребителей, иногда добавляют к аббревиатуре еще одну букву С (Consumption-based), из-за чего модель называется потребительской моделью ценообразования (CCAPM).

Затруднения, связанные с моделью CCAPM, будут рассмотрены в гл. V о приватизации. Сейчас же нужно иметь в виду следующее: модель самым непосредственным образом опирается на гипотезу эффективного рынка.

Если нельзя оценить величину будущих дивидендов и цену продажи актива (с учетом риска) точнее, чем это делает биржа в своих котировках, то самое лучше, что могут сделать индивидуальные инвесторы, – это подобрать подходящий по риску портфель ценных бумаг.[26] Им не нужно самим оценивать стоимость отдельных активов. В этом смысле инвесторы наблюдают «правильную» для них цену.